Doanh nghiệp

Ma trận thoái vốn

05/01/2013 - 11:02 SA

Bị "treo" bởi mạng nhện sở hữu chéo, các doanh nghiệp đang vùng vẫy để thoát thân, tái cấu trúc. Nhưng thoái vốn cách nào?

Từ cuộc thoái vốn bất ngờ của ACB…

Ngân hàng TMCP ACB vừa công bố thoái vốn 4.500 tỷ đồng khỏi hai ngân hàng khác là Eximbank (EIB) và Kiên Long Bank. Đối với cổ phiếu EIB, trong thời gian gần đây cũng nảy sinh câu hỏi về việc thay đổi chủ sở hữu của các cổ đông lớn: thoái vốn hay lách việc sở hữu chéo? Trong tháng 11, ACB công bố bán bớt 9,75 triệu cổ phiếu EIB xuống so với số lượng cổ phiếu EIB mà ACB và người có liên quan nắm giữ ban đầu là 71,1 triệu cổ phiếu. Với tỷ lệ nắm giữ EIB chỉ còn 4,97%, ACB không còn là cổ đông lớn của EIB và mọi giao dịch của ACB sẽ không cần công bố thông tin. Phải nói thêm rằng, giao dịch thỏa thuận của EIB với giá trị lớn diễn ra liên tiếp trong hai tháng 9 và 10, trùng với thời điểm biến động mạnh của giá cổ phiếu này. Tính riêng trong tháng 10, EIB có giao dịch thỏa thuận đạt hơn 1.500 tỷ đồng, tương ứng với 94 triệu cổ phiếu trao tay. Trong tháng 11 (tính đến ngày 23/11), giao dịch thỏa thuận cổ phiếu này là 718 tỷ đồng. Như vậy, tổng giá trị giao dịch thỏa thuận trong 2 tháng là hơn 2.200 tỷ đồng.

Trở lại trường hợp thoái vốn của ACB, số tiền ACB thu về sau khi bán EIB ước khoảng 146 tỷ đồng (giá bán bình quân 15.000 đ/cp). Cộng thêm 6,1% vốn điều lệ của Kiên Long Bank (có vốn điều lệ 3.000 tỷ đồng) ước tính ACB sẽ thu về thêm 183 tỷ đồng mệnh giá. Quy mô vốn điều lệ nhỏ, giá thị trường của Kiên Long Bank khó có thể vượt 1x, cũng không thể so sánh được với EIB, một ngân hàng có quy mô vốn và tài sản gấp nhiều lần. So với con số 4.500 tỷ đồng, tổng số tiền thoái vốn ACB có khả năng thu về chỉ dưới 10% con số công bố. Như vậy, tỷ lệ nắm giữ thực tế của ACB vượt xa con số công bố hay giá thoái các cố phiếu ngân hàng này cao vượt trội so với thị trường? Khả năng thứ 2 khó xảy ra do lượng cung cổ phiếu lớn mà nhà đầu tư tổ chức không dễ bỏ ra giá quá hời để nắm giữ dài hạn nhóm cổ phiếu ngân hàng. Khả năng thứ nhất có cao hơn cả vì nhiều ngân hàng sở hữu chéo các ngân hàng dưới các tên các cá nhân hoặc thông qua các tổ chức "thứ ba" có liên quan mật thiết.

… đến giả thiết ma trận vốn

Sau những nghi vấn về sự tăng vốn ồ ạt của các ngân hàng, giờ đây người ta đặt câu hỏi về việc thoái vốn mau lẹ để tránh sở hữu chéo. Ai đã là người mua lại 4.500 tỷ đồng của 2 ngân hàng Kiên Long Bank và Eximbank từ phía ACB ? Liệu có xảy ra một lời giải "ngược" đối với bài toán tăng vốn "ảo" không ? Cụ thể là ngân hàng X bán lại cổ phần Z cho tổ chức liên quan A, tổ chức A sử dụng nguồn vốn vay từ ngân hàng Y để mua lại cổ phần Z, thế chấp chính bằng cổ phần Z sẽ sở hữu. Ngân hàng X là cổ đông chiến lược nên được mua giá ưu đãi nên cổ phiếu Z chuyển nhượng thấp hơn giá thị trường. Tổ chức A sẽ bán lại cổ phiếu Z trên thị trường để hưởng chênh lệch và trả lại tiền vay cho ngân hàng Y. Hơn thế nữa, Ngân hàng X có thể đẩy vốn thông qua ngân hàng Y nhờ việc gửi tiền hay ủy thác cho vay. Như vậy, tổ chức A và ngân hàng Y sẽ là phương tiện trung gian để ngân hàng X xử lý vấn đề liên quan tới sở hữu chéo. Nếu không tìm được người mua thực sự, các ngân hàng hoàn toàn có thể xử lý kỹ thuật "thoái vốn" thông qua các công ty vệ tinh mà vẫn giữ nguyên tỷ lệ sở hữu.

Vinaconex đã khó…

Trong các tổng công ty lớn, Vinaconex nhanh chóng mở đường bằng phương án thoái vốn tại hàng loạt công ty con, liên kết. Tính đến cuối năm 2011, VCG đang sở hữu vốn góp tại 38 công ty con, 3 công ty liên doanh, 8 công ty liên kết. VCG đang phải đối mặt với nhiều thách thức, đặc biệt khi doanh thu sụt giảm và gánh nặng tài chính quá lớn. Vốn góp của VCG tại các công ty con là 3.807 tỷ đồng. Thoái vốn toàn bộ khỏi các công ty con có thể mang lại nhiều lợi ích cho VCG, nhưng trên thực tế, giao dịch chéo giữa công ty mẹ và con đã nảy sinh nhiều vấn đề khác.

Trong bối cảnh thị trường xây dựng và bất động sản khó khăn như hiện nay, tìm được người mua cổ phần các công ty con không đơn giản vì sự chi phối lớn của tổng công ty mẹ. Sau 1 loạt thông tin công bố thoái vốn, dư luận đặt ra nhiều câu hỏi về tính khả thi của những cuộc "ly hôn" thành công của Vinaconex. Hai thương vụ thành công của VCG là thoái vốn 8 triệu cổ phần khỏi Xi măng Yên Bình và bán 1,2 triệu cổ phần tại Vinaconex 6 (VC6). Người mua thực sự là ai?

Đối với Xi măng Yên Bình, VCG đã giảm tỷ lệ nắm giữ từ 57,25%, tương ứng 14,65 triệu cổ phần xuống 6,65 triệu cổ phần, tương ứng giá trị đầu tư 66,55 tỷ đồng (28,98%). Nhiều thông tin cho rằng, VCG đã bán lượng cổ phiếu này cho CTCP Kinh doanh Xi măng Miền Bắc. Ngành xi măng đang chịu khủng hoảng thừa cung do phát triển quá mức, đồng thời, chịu tác động lớn bởi sự trầm lắng của ngành bất động sản - xây dựng. VCG không công bố giá chuyển nhượng cũng như việc hạch toán lãi/lỗ từ thương vụ này. VCG chưa thể chấm dứt "duyên nợ" với Xi măng Yên Bình do khoản cho vay 316 tỷ đồng, hạch toán vào các khoản phải thu khác. Xi măng Yên Bình không còn là công ty con của VCG nữa nên khoản cho vay này được thể hiện trên báo cáo tài chính hợp nhất của VCG. Tính đến 30/09/2012, tổng khoản phải thu của VCG vẫn không thay đổi nhiều so với cuối năm 2011 là 711 tỷ đồng. Như vậy, có thể thấy VCG vẫn chưa thu hồi được khoản cho vay này. Cho dù có thoái vốn khỏi Xi măng Yên Bình, VCG vẫn mắc kẹt trong việc thu hồi khoản cho vay gấp 5 lần so với giá trị vốn góp vào công ty liên kết này.

Tương tự đối với VC6, VCG không công bố đối tác nhận chuyển nhượng 1,2 triệu cổ phần. Sau khi hoàn tất giao dịch, VCG hiện còn sở hữu 2,88 triệu cổ phần của VC6, tương ứng 36% vốn điều lệ của VC6. VC6 có kết quả kinh doanh tương đối khả quan trong năm 2012, do vậy VCG có thể rao bán thành công. Doanh thu 9 tháng của VC6 tăng 9% so với cùng kỳ năm ngoái, tuy nhiên, lợi nhuận sau thuế chỉ đạt 4,48 tỷ đồng, giảm 39% so với cùng kỳ năm ngoái. Do VC6 đang giao dịch ở mức giá 5.000-6.000 đ/cp trong vòng 3 tháng gần đây, nếu VCG có thể thoái VC6 bằng mệnh giá 10.000 đ/cp thì đó là thành công đáng nể trong bối cảnh hiện nay.

… vẫn muốn giá cao

Hy vọng thoái vốn khỏi công ty con của VCG chưa bao giờ tắt, tuy nhiên, tổng công ty đặt kỳ vọng quá lớn ở giá trị thoái vốn tại các công ty con, đến mức không phù hợp với điều kiện thị trường hiện nay. VCG đã 3 lần điều chỉnh giá chào bán 3,75 triệu cổ phiếu Vinaconex Hoàng Thành từ mức giá ban đầu 29.220 đồng/cp xuống còn 16.000 đồng/cp. Điều này cho thấy, tìm được người mua thực sự quan tâm tới cổ phiếu xây dựng rất khó. Không những thế, HĐQT của VCG vừa ra quyết định thoái toàn bộ 10,2 triệu cổ phần tại Công ty cổ phần Bê tông và Xây dựng Vinaconex Xuân Mai (XMC) với giá chuyển nhượng tối thiểu 15.364 đồng/cp. Mức giá này hiện cao gấp 3 lần giá niêm yết trên sàn của XMC.

Liệu Vinaconex có thành công trong đợt thoái vốn tiếp theo nếu họ tiếp tục lạc quan về giá trị thực của các công ty con? Giá trị cơ bản, tiềm năng của doanh nghiệp thoái vốn sẽ thu hút được nhà đầu tư quan tâm hay đây chỉ là phương thức xử lý kỹ thuật về thoái vốn. Câu trả lời vẫn còn bỏ ngỏ!

Theo DN